«Lender of last resort» ohne erkennbares Konzept in der Endlosschlaufe



Vor wenigen Tagen, am 31. August 2021, hielt der Vizepräsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB), Dr. Fritz Zurbrügg, an der Universität Luzern eine Rede. Der Titel: «Hypothekar- und Immobilienmarkt: Aktuelle Entwicklungen bergen Risiken für die Finanzstabilität». Die wirtschaftswissenschaftliche Fakultät der Luzerner Universität hatte den Referenten im Rahmen der Reichmuth & Co Lectures eingeladen. Die Veranstaltung war öffentlich. Das Echo in den Medien auf seine Ausführungen war gross. Die Rede selbst findet sich auf der Website der SNB.


Kommunikation: Nicht nur der Inhalt, sondern auch die Verpackung zählt


In Zurbrüggs Referat findet sich die folgende Passage: «Der Kommunikation kommt eine besondere Bedeutung zu, wenn es darum geht, der Unterschätzung von systemischen Risiken und der übermässigen Risikonahme durch Marktakteure entgegenzuwirken.»


Allein über diesen Satz liesse sich ein separater Blog schreiben. Stichwort: Menschenbild. Aber mein erster Punkt zielt hier auf das Zauberwort «Kommunikation» ab. Ihr, der Kommunikation, kommt (auch) im Kontext der Geldpolitik eine herausragende Rolle zu. Jede Aussage kann und wird zuweilen auf die Goldwaage gelegt. Man interpretiert, spekuliert oder versucht, zwischen den Zeilen zu lesen. Wirtschaftsakteure haben permanent offene Ohren. Sie glauben, das Gras wachsen zu hören.


Folgerichtig können, sollen und dürfen Vertreter von Zentralbanken nicht alles sagen und so sprechen, wie ihnen der Schnabel gewachsen ist. Ihre Wortmeldungen sind meistens bewusst diffus, agnostisch, offen, verklausuliert oder sie bleiben im Ungefähren. Anders geht es nicht. Denn ansonsten könnten sich geplante oder auch ergriffene geldpolitische Massnahmen als weitgehend wirkungslos oder gar als kontraproduktiv erweisen.


Kommunikation und Vertrauen bilden ohne Zweifel das A und O von geldpolitischen Instanzen. In diesem spezifischen Korsett bleiben offen ausgesprochene analytische, unorthodoxe oder gar selbstkritische Gedanken nicht überraschend auf der Strecke. Folglich gleicht sich der Duktus aller Verlautbarungen seitens der Währungswächter hüben wie drüben. Zudem kann es niemanden überraschen, wenn die Vertreter von Notenbanken den Warnfinger halten. Vielmehr würde es paradox anmuten, wenn sie in dieser angespannten Situation andere Botschaften verbreiten würden.


Mit diesem Blog erlaube ich mir, drei Kommentare im Sinne von Klartext anzubringen.


Punkt 1: Ursache und Wirkung


Zurbrüggs Refererat beinhaltet folgende Aussage: «Als Beispiel in der Schweiz sei an die Episode Anfang der 1990er-Jahre erinnert. Nach einer langen Aufwärtsphase der Immobilienpreise kam es damals zu steigenden Hypothekarzinsen und starken Preisrückgängen. Dies löste eine Bankenkrise aus, die eine Rezession und eine längere Phase der wirtschaftlichen Stagnation nach sich zog.»


Diese Passage suggeriert eine chronologische Abfolge von kausalen Zusammenhängen. Dem ist nicht so. Schaut man sich den damaligen volkswirtschaftlichen Datenkranz und das damalige Wirtschaftsgefüge etwas genau an, dann zeigt sich, dass eine verhängnisvolle Kombination von verkrusteten Wirtschaftsstrukturen, institutionellen Veränderungen sowie exogene Schocks zu mehr als 50 Milliarden Franken an faulen Hypothekarkrediten, die vor allem die damaligen Grossbanken in ihren Büchern hatten, führten.


Dazu nur ein ergänzender wirtschaftsgeschichtlicher Hinweis: Eine damalige wesentliche «Episode» bildete der New Yorker Börsencrash vom 19. Oktober 1987. Die Notenbanken der grossen Volkswirtschaften – und nota bene auch die SNB – öffneten damals reflexartig die Geldschleusen. In der Folge baute sich zeitverzögert eine Teuerungswelle auf. Ein nochmals verstärkter Run auf Immobilien setzte ein (Flucht in Sachwerte). Der Rest ist Geschichte.


Punkt 2: Preis von knappen Gütern und Dienstleistungen


Der Zins ist nichts anderes als der Preis, den ein Kreditschuldner seinem Gläubiger als Gegenleistung für die Zeitdauer von überlassenem Geld zu bezahlen hat. Der Zins bestimmt sich in der Schweiz – seit dem Wegfall von früher gängigen Absprachen unter den Hypothekarbanken – unter echtem Wettbewerb. Der heute hohe Grad an Transparenz begünstigt zudem ein moderates Zinsniveau. Fritz Zurbrügg beurteilt nun sowohl das absolute Niveau als auch und vor allem das Wachstum der ausstehenden Hypothekarkredite in der Schweiz als eher problematisch bis stark risikobefrachtet.


Nach bloss einem Semester Mikroökonomie kennt man die Funktionsweise von Angebot und Nachfrage und die Mechanismen der Preisbildung aus dem Effeff. Es wäre bizarr und ökonomisch nicht nachvollziehbar, wenn bei sinkenden Preisen die Nachfrage nicht zusätzlich angekurbelt würde. Das gilt auch bei Hypothekarkrediten. Offensichtlich operieren im heimischen Markt mehr als genug Hypothekarkreditgeber (auch Nicht-Banken), die bereit sind, Kreditverträge mit den seit geraumer Zeit für die Kreditnehmer attraktiven Konditionen anzubieten. Hypothekarkredite sind hierzulande nicht so knapp, dass entsprechende preisliche Signale an die Marktteilnehmer ausgesendet würden. Gefühlt herrscht in der Schweiz das pure Gegenteil einer Kreditklemme.


Wie hoch der Preis von Geld in Kreditform – genauer von grundpfandgesicherten Krediten in Schweizer Franken ist – wird massgeblich durch Geldpolitik der SNB mitgeprägt. Geldpolitik ist letztlich Kreditpolitik. Selbstverständlich sind weder die Schweizer Geldpolitik noch die Realwirtschaft autonome Systeme, sondern, wie hinlänglich bekannt, Subsysteme einer offenen Volkswirtschaft mit allen Vor- und Nachteilen. Insbesondere ist die Geldpolitik über vielschichtige Transmissionsmechanismen sowohl mit der Realwirtschaft als auch den Devisen- und Finanzmärkten verzahnt. Zwischenfazit: Wenn es in diesem spezifischen Kontext nicht unsere Zentralbank ist, die das Zepter in der Hand hat, wer dann?


Seien wir ehrlich: Wenn heute Schuldner (!) mit guter Bonität eine Entschädigung – sprich Zinserträge – dafür bekommen, dass sie Hypothekarkredite beanspruchen, dann ist etwas grundsätzlich faul im volkswirtschaftlichen Gebälk. Elementare, systemisch wirkende Gesetzmässigkeiten sind damit de facto ausser Kraft gesetzt worden. So liegt es auf der Hand, dass effektiv schädliche oder potenziell gefährliche Konstellationen oder Verzerrungen die hiesige Volkswirtschaft belasten.


Punkt 3: «Rasenmäher»-Prinzip als Leitmotiv bei der Kreditvergabe


Das Grundproblem bei der Vergabe von Hypothekarkrediten war und ist seit Jahrzehnten dasselbe: Die Konditionen bezogen auf die Kreditkonditionen für die Kreditnehmer reflektieren das Gegenparteienrisiko nur in homöopathischem Ausmass. Die Zinsspanne für die Schuldner mit vorzüglicher und solcher mit durchzogener Kreditwürdigkeit (Bonität) ist augenfällig zu gering, um nicht zu sagen, fast inexistent. Würden die Hypothekarzinsen tatsächlich angemessene Risikoprämien beinhalten, dann müsste die risikoadjustiere Zinsspanne viel grösser ausfallen. Es existiert keine Diskriminierung über den Preis – sprich die Höhe des Zinssatzes –, sondern über schematische Regeln zur Finanzierungsstruktur einerseits und der Tragbarkeit andererseits. Wirksam wäre in einer idealen Welt ein risikogerechtes «Pricing». Exakt hier harzt es. Dafür gibt es verschiedene Erklärungsgründe.


Eine der möglichen Erklärung liegt darin, dass während der letzten rund 20 Jahren eine äusserst risikoarme Phase herrschte. Zurbrügg schreibt dazu: «Gleichzeitig steigt mit zunehmender Länge des aktuellen Zyklus die Gefahr, dass die Erinnerungen an vergangene Krisen schwinden und die Risiken von den Marktakteuren zunehmend ausser Acht gelassen werden.» Die eigentliche Krux liegt aber weder in der schwindenden Erinnerung noch im allenfalls fehlendem Erfahrungshorizont. Vielmehr muss sie darin gesehen werden, dass seit über 20 Jahren – glücklicherweise – keine Risiken in einem grossen Massstab manifest wurden bzw. eingetreten sind. Folglich mangelt es an brauchbarem und belastbarem einschlägigem Datenmaterial. Statt mit Instrumenten, die eine trennscharfe Selektion nach Risikogruppen erlauben, agiert man seit vielen Jahren nach dem Prinzip «Rasenmährer».


Moral der Geschichte


Das Entscheidende ist, was der Referent der SNB in seinen Ausführungen nicht gesagt hat, nämlich das Folgende: das Kardinalrisiko mit Blick auf die hiesige Finanzstabilität und letztlich für die gesamte Schweizer Volkswirtschaft liegt den getroffenen geldpolitischen Entscheidungen der SNB. Die Geldpolitik gehört zu einer exklusiven Handvoll von Schlüsselthemen, welche die volkswirtschaftliche Gemengelage kurz-, mittel- und langfristig entscheidend beeinflussen.

Die Instrumente der Geldpolitik wirken über verschiedene Transmissionsmechanismen unterschiedlich rasch und sie sind vielschichtig, sprich komplex. So wird sich erst mit gebührendem Abstand – also ex post – herausstellen, ob und welche geldpolitischen Entscheidungen und Massnahmen der letzten Jahre als angemessen, als zweckmässig und als effektiv taxiert werden können und ob sie dem «Gesamtinteresse des Landes» gedient haben. Eine abschliessende Würdigung wäre sicherlich zu früh.


Fakt ist, dass geldpolitische Entscheidungen und Massnahmen immer reale Wirkungen erzielen bzw. das Verhalten von Wirtschaftsakteuren beeinflussen. So ist das geltende Regime der Negativzinsen ein epochales Experiment im Massstab eins zu eins. Nur findet dieses Experiment nicht im Labor statt, sondern in der Realität. Wenn die Entscheidungsträger der SNB ihre Hausaufgaben immer wieder machen – sprich umfassende Lageanalysen vornehmen – dann kommen sie offensichtlich seit über sechs Jahren zum Schluss, dass die kumulierten potenziellen, mutmasslichen oder effektiven Kollateralschäden, die mit dem Regime der Negativzinsen verbunden sind, tiefer ausfallen, als diese geldpolitische Massnahme andernorts an kumuliertem Nutzen stiftet.


Oder juristisch gesprochen vertritt die SNB die Ansicht, dass diese behördliche Massnahme dem Grundsatz der Verhältnismässigkeit genügt. Es existiert demnach nachweislich kein einziges anderes Instrument, das denselben Zweck erfüllen könnte und auch mindestens gleich wirksam ist. Das Regime der Negativzinsen ist demnach alternativlos.


Was bleibt?


In Anlehnung an das Motto «IN GOD WE TRUST», das auf jeder US-Dollar-Banknote steht, gilt mit Blick auf die hiesige Stabilität der Schweizer Volkswirtschaft die Devise «In the members of the governing board of the SNB we trust».


Quellen und Hinweise:

https://www.nzz.ch/finanzen/oekonom-wellershoff-die-folgen-der-ultraexpansiven-geldpolitik-ld.1596668

https://epaper.nzz.ch/article/6/6/2021-09-09/17/294852721?signature=018254aa0efcb722b2182051917c55aec7f9d8b44de62845b8c089f53f0fe57d (NZZ, 9. September 2021, Gratisgeld ist kein Menschenrecht, S. 17.)

https://www.unilu.ch/agenda/archiv/reichmuth-co-lecture-no-16-mit-dr-fritz-zurbruegg-5995/

https://www.snb.ch/de/mmr/speeches/id/ref_20210831_zur/source/ref_20210831_zur.de.pdf


Fotonachweis:

https://baz.e-pics.ethz.ch/#1631200144970_5, Nationalbank Zürich, 1924.