Den Teufel an die Wand malen? Ein Blick in die Vergangenheit relativiert einiges


Die anlagetechnische Grosswetterlage gestaltet sich seit anfangs dieses Jahres besonders anspruchsvoll, auch für Liegenschaften in der Schweiz. Wie könnten sich die Transaktionspreise, die Mietzinsen und die Renditen von Anlageliegenschaften kurz- und mittelfristig entwickeln? Die Gemengelage ist herausfordernd. Ratlosigkeit und Nervosität machen sich teilweise breit. So rätselt, mutmasst, flunkert, glaubt oder nimmt man an. Spekulationen wie Beschwichtigungsversuche schiessen ins Kraut. Die Wahrheit freilich kommt agnostisch daher: Marktentwicklungen lassen sich nicht prognostizieren. Sie sind unberechenbar. Und ein verlässlicher Kompass fehlt gegenwärtig. Ein Blick in die Vergangenheit bringt keine unmittelbare Hilfestellung, fordert aber Interessantes zu Tage.


Swissimmobil Serie «D»: eine bahnbrechende immobilienaffine Finanzinnovation


1938 gründete die Société Internationale de Placement den ersten Immobilienfonds auf dem europäischen Kontinent überhaupt. Die Gesellschaft war in Basel domiziliert.

Der Prospekt der «neuartigen» Kapitalanlage stand für «Liegenschaftsbesitz mit Risikoverteilung».

Das Unternehmen machte Nägel mit Köpfen. Schon am Ende des ersten vollen Geschäftsjahres, sprich 1939, umfasste der Bestand an Liegenschaften bereits 292 Mietwohnungen, 6 Büroräume sowie 14 «Läden». Von insgesamt 312 Mietobjekten befanden sich deren 232 in den Grossstädten Zürich, Basel und Bern. Der Rest verteilte sich auf die Standorte Biel, Arbon, Zug und Freiburg. Dabei handelt es sich durchwegs um Neubauten. Gemäss dem Ausweis über die Anlagen per 31. Dezember 1939 betrug der Verkehrswert aller Liegenschaften 8.994 Mio. Franken; die Mieteinnahmen beliefen sich auf 353'538 Franken.


Rückblick: stetig steigende Ausschüttungsrenditen


Diese Finanzinnovation – man sprach von einem «Immobilien-Trust» – war nachhaltiger Erfolg beschieden. Nachahmer folgten hierzulande bald. Eine spezifische gesetzliche Regulierung existierte hierzulande ab 1966 mit dem Bundesgesetz über die Anlagefonds (AFG). Die ausgegebenen «Liegenschafts-Zertifikate» hatten 1938 ursprünglich einen Nominalwert von 1'000 Franken. Am 31. Dezember 2000 notierte der Börsenkurs pro Anteilsschein bei 6'110 Franken. Im Herbst 2001 wurde der Immobilienfonds «Swissimmobil Serie «D» zusammen mit einem Fonds mit dem ebenfalls schon bestehenden Credit Suisse Real Estate Fund SIAT fusioniert.


Analysiert man nun die einschlägigen jährlichen Geschäftsberichte von 1938 bis und mit 2000, lässt sich Aufschlussreiches zur Rentabilität herausfiltern: Die Gesamtrendite betrug in diesen 63 Jahren bemerkenswerte 5.81% pro Jahr. Zum Vergleich: Jährliche Gesamtrenditen von kotierten Schweizer Aktien lagen bei 9.48% und diejenige von Obligationen bei 4.42% (1938-2000). Die mittlere Ausschüttungsrendite an die Anleger erreichte 3.50% pro Jahr. Über den gesamten Anlagehorizont wurde pro Anteilsschein eine kumulierte Ausschüttung von knapp 8'000 Franken vorgenommen. Wohlgemerkt: In jedem Jahr fand ausnahmslos eine Ausschüttung an die Anleger statt!


Aufbau einer geölten, grossstadtzentrierten Cashflow-Maschine


Ausgehend von einer Handvoll von Liegenschaften entwickelte sich von 1938 über mehr als 60 Jahre ein Immobilienportfolio mit einem geschätzten Verkehrswert von 207 Mio. Franken per Ende 2000. Dahinter standen 33 Wohnliegenschaften, 1 Geschäftsliegenschaft und 8 gemischt genutzte Liegenschaften. Räumlicher Anlagefokus waren die fünf Grossstädte der Schweiz, das heisst, Zürich, Lausanne, Basel, Bern und Genf (absteigend nach Präsenz). Diese Standorte vereinten knapp 75% der aggregierten Verkehrswerte. Zwischen 1966 bis Ende 2000 konnte der jährliche Mietertrag von 4.52 Mio. auf 14.54 Mio. Franken gesteigert werden. In dieser Zeitspanne erfolgten zahlreiche Zukäufe und ausgewählte Verkäufe von Liegenschaften. Unter dem Strich wuchsen die Mieteinnahme im Schnitt um 3.4% pro Jahr.


Insbesondere bei Inflationsschüben in den 1970er- und 1980er-Jahren erhöhten sich die Mieteinnahmen im Portfolio nicht sprunghaft, aber stetig. Der Immobilien-Crash der 1990er-Jahren führte – Überraschung – lediglich zu einer vorübergehenden Stagnation, nicht aber zu einem Rückgang der Mieteinnahmen (vgl. Grafik 1). In der Folge übertrafen die Bruttorenditen (effektive Mietzinseinnahmen dividiert durch die geschätzten Verkehrswerte) zwischen 1983 und 1997 bis auf ein Jahr immer die Marke von 7%. Diese Konstellation erklärt auch, weshalb die Median-Rendite für den Zeitraum von 1966 bis 2000 einen Wert von 6.95% erreichen konnte. Die tiefste Bruttorendite wurde 1967 registriert. Sie betrug 5.48%. Diese Stabilität steht im scharfen Kontrast zur volatilen Wertentwicklung des aggregierten Handels mit den einschlägigen Anteilsscheinen an der Börse. Sie entspricht der Marktkapitalisierung (vgl. Grafik 2).


Zurück zum Anfang: Eingemachtes


Im Portfolio des Credit Suisse Real Estate Fund SIAT befinden sich noch sechs Liegenschaften aus der Gründungszeit des Swissimmobil Serie «D». Bei zwei Liegenschaften wurden Teilverkäufe vorgenommen. Sie fallen für einen unverfälschten Vergleich weg. Bleiben vier Liegenschaften übrig:

Aus ihrem geschätzten Anlagewert von 7 Mio. Franken per Ende 1939 steht per September 2021 ein aggregierter geschätzter Verkehrswert von 101.7 Mio. Franken gegenüber.

Seit Ende 1999 hat sich die Summe der damals geschätzten Verkehrswerte von 40.7 Mio. Franken um den Faktor 2.5 erhöht. Und dem ursprünglichen aggregierten Mietertrag von 250'000 Franken pro Jahr stehen heute 3'763'000 Franken gegenüber. Er legte seit Ende 1999 wiederum um gut 48% zu.


Die Moral von der Geschichte


Das Marktgeschehen von morgen lässt sich nicht antizipieren. Gleichwohl erlaubt das gesichtete Datenmaterial des Swissimmobil Serie «D» – zumindest auf einer heuristischen Basis – punktuelle Einblicke in das anlagetechnische Wesen von direkten und indirekten Immobilienlagen in der Schweiz.


Erste Erkenntnis: Neugebaute oder perfekt unterhaltende bzw. sanierte Mehrfamilienhäuser mit Mietwohnungen, die sich in einer der fünf Grossstädten der Schweiz befinden, waren in den vergangenen gut 80 Jahren der Goldstandard schlechthin. So boten einen vollständigen Schutz gegenüber Inflation, gegenüber einer Vielzahl von happigen exogenen Schocks sowie gegenüber von konjunkturellen Dellen oder Eintrübungen. Mehr Ungemach geht nicht. Umgekehrt dürften die goldenen Zeiten der Hochkonjunktur unwiderruflich der Vergangenheit angehören.


Zweite Erkenntnis: Auch immobilienaffine Anleger reagieren heftig auf effektiv oder auch mutmasslich neue Informationen, Signale oder Konstellationen und dies in beide Richtungen: nach oben und nach unten. Mit ihren erwartungsbasierten Handlungen – sprich Kauf- oder Verkaufsentscheidungen – überschiessen sie oft Entwicklungen in der Realwirtschaft. Sie sind entweder euphorisch oder bekommen rasch kalte Füsse. Und ja, sie treffen ihre Anlageentscheidungen erfolgen selten zum richtigen Zeitpunkt.


Dritte Erkenntnis: Mit einer konsequenten Umsetzung einer ausdrücklich formulierten Anlagestrategie, die auf Mehrfamilienhäuser in den Schweizer Grossstädten setzte. Lagen die Entscheidungsträger goldrichtig. Diversifikation ist unerlässlich für einen langfristigen Anlageerfolg. Aber räumliche und segmentbezogene Diversifikation darf nicht mit einem beliebigen zufallsgetriebenen «Wildheuen» verwechselt werden. Für eine solide räumliche Diversifikation innerhalb der Schweiz dürfte ein halbes Dutzend an urbanen Standorten reichen. Letzteres ist als Arbeitshypothese zu verstehen.


Vierte Erkenntnis: 1980 schrieb der damalige Präsident des Verwaltungsrates der Société Internationale de Placements, Dr. Wiliam Wirth im Vorwort in der Festschrift zu 50 Jahren der Gesellschaft das Folgende:

«Aber ist das Ziel der Kaufkrafterhaltung kleiner Vermögen nicht würdig genug, die besten Kräfte in unseren Fondsleitungen herauszufordern.»

Alles klar? Im Lichte der gegenwärtig laufenden Debatte erübrigt sich eine Kommentierung.» So bleibt mir am Schluss nur noch das Lob auf langen Zeitreihen mit belastbaren Datenmaterial!


Quellen:

Geschäftsberichte Swissimmobil Serie «D» und Geschäftsberichte SIAT.

50 Jahre Société Internationale de Placements, 1930-1980 Rückschau und Ausblick, Basel und Zürich, 1980.


Bildmaterial:

Prospekt Swissimmobil Serie «D» von 1938.


Grafik 1: Verkehrswerte versus Anteilsscheine (Startwert Ende 1966 = 100)
Grafik 2: Verkehrswerte u. Mieteinnahmen sowie Teuerung (Startwert Ende 1966 = 100)