Unzeitgemässe Betrachtung: Entwicklung der Transaktionspreise von Mehrfamilienhäusern

28.10.2019

 

Komplexe Wahrnehmung von Preisveränderungen

Wissen Sie noch, wann Sie ihr erstes Natel gekauft haben? Und wieviel hat es gekostet? Im April 1999 erwarb ich meinerseits im Swisscom-Shop in Aarau mein erstes Gerät; ein «Nokia 6150». Dafür musste ich tief in die Tasche greifen und über 900 Franken auf den Tisch legen. Rund 20 Jahre später bewegen sich die Preise für ein iPhone 11 in derselben Grössenordnung. Wie also haben sich die tatsächlichen oder auch gefühlten Preise von den jeweils technisch führenden Mobiltelefonen hierzulande entwickelt? Sind sie im Mittel gesunken, unverändert geblieben oder gar gestiegen und vor allem wie stark waren die jeweiligen Veränderungen? Dahinter verbirgt sich eine bedeutsame Frage, nämlich jene, wie wir Veränderungen in Märkten und bei Preisen im Zeitverlauf wahrnehmen.

 

Die Antwort darauf geben ist nicht einfach und methodisch herausfordernd. Eines aber ist unabhängig davon sicher: Durch die 1998 in der Schweiz eingeläutete Liberalisierung von Telekommunikationsdienstleistungen kostet das Telefonieren – deshalb wollte man ursprünglich ein Natel besitzen (!) – heute nur noch einen kleinen Bruchteil der ursprünglichen staatlich festgelegten Tarife. Nachfolgend liegt der Fokus nicht auf dem Preis der Dienstleistung, sondern auf derjenigen des dazugehörigen Gerätes. Zudem steht das Natel in diesem Beitrag als Platzhalter für einen beliebigen Vermögensgegenstand wie etwa einem Mehrfamilienhaus mit Mietwohnungen. Folglich interessiert mich in Analogie zum Natel wie sich die Preise von standortgebundenem Vermögen entwickelt haben. (Sehr) wertvolle Hinweise darauf liefern uns entsprechende Preisindizes. Zwischen 2004 und Ende 2018 sind die Preise für verkaufte Mehrfamilienhäuser (nur mit Mietwohnungen) je nach Quelle der verwendeten Preisindizes nominal zwischen 66% und 85% angestiegen. Nachfolgend spielt es für die Wahrheitsfindung keine Rolle, welcher messerscharf der «richtige» Wert ist. Als Arbeitshypothese sei deren Mittelwert, also eine Zunahme von 75%, unser Massstab. Diese qualitätsbereinigten Indizes sagen im Kern das Folgende: Wenn ein gleichbleibendes, identisches Mehrfamilienhaus je Ende 2004 und Ende 2018 verkauft worden wäre, dann läge der 2018 erzielte Verkaufspreis 75% über demjenigen von 2004.

 

Preisindizes bringen erwünschte Transparenz...

Preisindizes haben in der Regel den Anspruch, ein bestimmtes, wohl definiertes Marktsegment abzubilden. In konkreten Fall sind es die Transaktionspreise von gehandelten Mehrfamilienhäusern, also von bebauten Grundstücken (Bestandesliegenschaften). Das abgebildete Marktgebiet ist die Schweiz und die realisierten Kaufpreise bilden das dortige Geschehen im Transaktionsmarkt ab. Als klassische Preisindizes sollen sie darüber Auskunft geben, wie sich die einschlägigen Preise bzw. die Preisniveaus möglichst akkurat und unverfälscht im Zeitverlauf verändert haben. Die Indizes selbst dienen uns allen als Orientierungshilfe oder gar als Referenz. Als weitere, selbstverständliche Anforderung sollen sie transparent in Bezug auf die Datengrundlage, die Erhebungs- und die Berechnungsmethode sein. Unabhängig davon gilt aber immer, dass selbst die methodisch besten Preisindizes, die sich zudem auf exzellentes Datenmaterial abstützen können, immer nur ein vereinfachtes Bild einer meistens vielschichtigen Realität liefern können. Soweit zum theoretischen Hintergrund. Der guten Ordnung muss an dieser Stelle angemerkt werden, dass die Existenz von Preisindizes per se einen Segen darstellen. Denn bis vor wenigen Jahren gab es in der Schweiz für das Segment der Mehrfamilienhäuser überhaupt keine solche Marktindikatoren. Man war sprichwörtlich bis ins 21. Jahrhundert im Blindflug unterwegs. Diese Zeiten sind – glücklicherweise – vorbei.

 

Schauen wir uns die Preissteigerung für das Segment der Mehrfamilienhäuser im Ausmass von 75% genauer an. Dazu analysieren wir zwei zufällig gewählte Immobilienportfolios, die von zwei unabhängigen Schweizer Immobilienfonds gehalten werden. Die Übungsanlage dazu ist eine einfache: Wir vergleichen die geschätzten Verkehrswerte ausschliesslich von Mehrfamilienhäusern in den Jahren 2004 und 2018. Zur Erinnerung: Der Verkehrswert steht für den geschätzten mutmasslichen Verkaufspreis einer Liegenschaft. Sie sind unsere Stellvertreter für die Transaktionspreise. Sie simulieren sozusagen den Transaktionsmarkt. Damit wir Äpfel mit Äpfeln vergleichen, werden erstens nur bestehende Mehrfamilienhäuser unter die Lupe genommen und zweitens nur solche, die sich sowohl 2004 als auch 2018 in den jeweiligen Fondsvermögen befanden. Zu den Ergebnissen: Während im ersten Fonds die Vermögenszunahme knapp 42% beträgt, legte dasjenige im zweiten Fonds gut 47% zu. Beide Werte bewegen sich aber deutlich unter dem nationalen Vergleichswert von 75%. Das Ergebnis mag erstaunen; vor allem wirft es Fragen auf.

 

Eine naheliegende Erklärung liegt darin, dass ich – zufällig – zwei Immobilienfonds ausgewählt hat, die beide zwischen 2004 und 2018 eine Unterperformance an den Tag gelegt haben. Diese Arbeitshypothese ist nicht sonderlich plausibel, aber kategorisch ausgeschlossen werden kann sie auch nicht. Deshalb habe ich die einzelnen Liegenschaften – insgesamt sind es deren 165 Objekte – unter die Lupe genommen. Und tatsächlich lässt sich ein systematisches Muster erkennen. Während die Gruppe der Mehrfamilienhäuser, die im beobachteten Zeitraum saniert wurden, Vermögenszunahmen von über 90% erzielt haben, erhöhten sich die geschätzten Verkehrswerte der nicht sanierten Mehrfamilienhäuser bloss um je 27%. Mit anderen Worten lassen sich innerhalb der beiden Portfolios frappante Unterschiede in der Wertentwicklung nachweisen. Unter dem Strich resultieren auf Ebene der beiden Portfolios die bereits erwähnten Wertzunahmen in der Grössenordnung von 42% bzw. 47%.

 

... aber Sachverstand bleibt gefragt

Eine erste Folgerung geht dahin, dass die gemessenen Zunahmen der Verkehrswerte durch Investitionen, konkret durch sogenannte wertvermehrende Investitionen erkauft werden musste oder konnte. Eine Bezugsgrösse sind die erzielten Mietzinseinnahmen. Bei sanierten Mehrfamilienhäusern konnten diese um mindestens 30% nach oben geschraubt werden, d. h. im Vergleich von 2004 versus 2018. Gänzlich anders präsentiert sich die Situation bei den übrigen Mehrfamilienhäusern. In diese Gebäude wurde in den vergangenen 14 Jahren baulich nicht investiert. Dort tendierten die erzielten Mietzinseinnahmen – wenn überhaupt – nur im tiefen einstelligen Prozentbereich leicht nach oben. Die erklärende Rahmenerzählung ist banal: Seit vielen Jahren sinkt der nationale mietrechtliche Referenzzinssatz. Die Mietzinse in bestehenden Mietverhältnissen bilden sich in Kombination mit einem deflationären Umfeld folgerichtig zurück. Das einzige funktionierende «Ventil» sind mit Mietzinsanpassungen bei allfälligen Mieterwechseln. Es gilt die Logik des Schweizer Mietrechts. Tätigt der Eigentümer Investitionen und diese können nach Art. 269a lit. b OR als wertvermehrend geltend gemacht werden, können die Mieteinnahmen – sofern es der Mietwohnungsmarkt vor Ort zulässt – nach oben geschraubt werden. Investitionen wirken so indirekt als Turbo für die beobachteten geschätzten Verkehrswerte von solchen Liegenschaften. In den untersuchten beiden Fonds wurden im Total 150 Millionen Franken für Instandstellungsmassnahmen ausgegeben. Ein stattlicher Betrag. Hätten die Eigentümer nicht investiert, wären die Preisentwicklungen in den beiden Portfolios – wie zum Teil nachgewiesen – in (sehr) moderaten Bahnen verlaufen. Geltende Regelungen im Schweizer Mietrecht wirken de facto in zwei entgegengesetzte Richtungen, was die Preisentwicklung von Mehrfamilenhäusern angelangt: Die Bindung des Bestandesmietzinses an den Referenzzinssatz wirkt preisdämpfend, die teilweisen Umlagemöglichkeiten von getätigten Investitionen hingegen wirkt befeuerend auf die Transaktionspreise von Mehrfamilienhäusern.

 

Eine zweite Bemerkung betrifft die verwendeten Preisindizes. Es handelt sich methodisch gesehen um sogenannte «hedonische» Indizes. Sie liefern wie eingangs geschrieben sogenannte qualitätsbereinigte Preisentwicklungen, d. h., verzerrende standort- und objektbezogene Effekte werden quasi herausgefiltert. Diese Betrachtungsweise ist fachlich ohne Einschränkung korrekt. Auch auf methodischer Seite gibt es dabei nichts auszusetzen. Anspruchsvoll bleibt freilich die Interpretation der Ergebnisse. So ist die Übungsanalyse so abstrakt wie sie realitätsfremd ist. Es sei an dieser Stelle an die Natels erinnert. Mehrfamilienhäuser bleiben faktisch im Zeitverlauf nicht gleich. Vielmehr altern sie; und die Einflussfaktoren auf die Mieterträge wirken im Zeitverlauf unterschiedlich und differenziert. Das bedeutet konkret nichts anderes, als dass die mittlere nationale Preiszunahme in der Tendenz weniger als die besagten 75%, aber dennoch deutlich mehr als 60%, betragen muss. Mit anderen Worten liefern die hedonische Preisindizes für Mehrfamilienhäuser eine synthetische Preisentwicklung, welche die «wahre» Entwicklung überzeichnet. Zur Vermeidung von Missverständnissen: die verwendeten Preisindizes sind nicht zu tadeln. Stattdessen liegt deren Krux darin, sie tatsächlich mit Sachverstand nach den Regeln der Kunst korrekt zu interpretieren.

 

Dem Gehalt der dritten Bemerkung mag eine gewisse Brisanz anhaften. Vielleicht bewerteten die  Schätzungsexperten vor allem die zwischen 2004 und 2018 nicht sanierten Mehrfamilienhäuser im Bestand schlicht zu konservativ. Zur Überprüfung dieser Arbeitshypothese gäbe es einen einfachen, aber dennnoch hypothetischen Mechanismus: Der geschätzte Verkehrswert repräsentiert den mutmasslichen, wahrscheinlichsten Verkaufspreis einer Liegenschaft in einer idealtypischen Marktkonstellation. Soweit das Lehrbuch. Würden also die aktuellen Eigentümer ihre Liegenschaften – hier als reines Gedankenspiel einmal angenommen – verkaufen wollen, dann sollten sie wohl grossmehrheitlich die geschätzten Verkehrswerte der Schätzungsexperten auch als ihre Verkaufspreise akzeptieren. Falls diese Konstellation hingegen nicht zutreffen sollte, und sie stattdessen höhere Verkaufspreise im Sinne einer minimalen Verkaufsbereitschaft verlangt würden, wäre es äusserst aufschlussreich zu beobachten wie die potenzielle Käuferschaft nachfrageseitig darauf reagieren würde. Der skizzierte Realitätscheck ist in dieser Form nicht durchführbar. Punktuelle Hinweise darauf, ob Liegenschaften marktkonform bewertet sind und werden, liefern aber zumindest die Vergleiche der letzten geschätzten Verkehrswerte mit den tatsächlich realisierten Verkaufspreisen von veräusserten Liegenschaften. Die Konsultation von entsprechenden Geschäftsberichten lohnt sich alleine schon vor diesem Hintergrund. Denn ein Blick zurück in die vorletzte Hausse des hiesigen Immobilienmarkt zeigt, dass einige Schätzungsexperten bei ihren periodischen Wiederbewertungen durchaus dazu neigten, die Verkehrswerte von Liegenschaften im Portfoliobestand eher konservativ zu schätzen. So musste die Eidgenössische Bankenkommission in den 1980er-Jahren ausgewählten Schätzungsexperten aktenkundig auf die Finger klopfen. Sie bewerteten damals Liegenschaften in ausgewählten Immobilienfonds über längere Zeit systematisch zu tief.

 

Aufgepasst vor "Übersozialisierung" und Pauschaleinschätzungen

Was ist die Moral der Geschichte? In Zeiten des sogenannten Anlagenotstandes und nachweislich sinkenden Nettoanfangsrenditen sollten sowohl Marktteilnehmer als auch Marktbeobachter an der Seitenlinie ein feines Gespür für die «wahre» Preisentwicklung besitzen. Frei nach dem Motto «nicht alles, was glänzt, ist Gold», kommt es einem fatalen Denkfehler gleich, anzunehmen, dass sich die Transaktionspreise von Renditeliegenschaften gleichförmig wie Ebbe und Flut bewegen würden. Hohe Transaktionspreise bzw. starke Preiszunahmen sind keine unbedingten Garanten dafür, dass man auch nachhaltige Qualität einkauft hat. Es lohnt sich daher im konkreten Einzelfall immer zu fragen, welches die Treiber für die beobachtete Preiszunahme sind. Es gilt der wohlbekannte Grundsatz, was die vergangene Entwicklung kein Garant für die zukünftige ist. Darüber hinaus sind die grundsätzlich hilfreichen Marktindikatoren nicht ungeprüft als Referenzgrössen zu übernehmen. Eine Differenzierung ist in jedem Fall angezeigt.

 

Zum Schluss noch dies: Ein Nokia 6150 kann ich heute auf Plattformen wie ricardo.ch oder ebay.ch für weniger als 30 Franken erwerben. Aber vor 20 Jahren gab es «keine» Alternative. Wer dabei sein wollte, musste bereit sein, einen im Rückblick stattlichen Kaufpreis zu bezahlen.

 

Quellen:

Geschäftsberichte von zwei Immobilienfonds. Die Berechnungen wurden vom Autor dieses Blogs vorgenommen. Sie wurden sorgfältig vorgenommen. Eine Gewähr für die Richtigkeit wird jedoch keine übernommen.

Hausmann, Urs: Liegenschaften wertgeschätzt – ein Streifzug durch zwei Jahrhunderte Schweizer Bewertungsgeschichte, Zürich 2019.

https://www.bfs.admin.ch/bfs/de/home/statistiken/preise/mieten/index.html

https://www.iazicifi.ch/produkt/swx-iazi-indizes/?parents=535,106

https://www.wuestpartner.com/online_services_classic/immobilienindizes/angebotspreisindex/index.phtml

Wüest Partner, Transaktionspreisindex für Mehrfamilienhäuser (2004 bis 2018), Zürich.

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